陜西煤業(yè)(601225)

事項(xiàng)：

公司發(fā)布一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)煤2526萬噸，同比增長125萬噸，銷售煤炭3104萬噸，同比增長104萬噸，煤炭銷售收入為122億元，同比增長3.74%，銷售成本為54億元，同比增長6.48%。

主要觀點(diǎn)

1.量價(jià)雙穩(wěn)，中樞不移

假設(shè)煤炭庫存在一季度沒有變動，公司一季度共銷售自產(chǎn)煤2526萬噸（+125萬噸），貿(mào)易煤578萬噸（-20萬噸）。由于公司以大煤礦為主，自產(chǎn)煤的增長大概率來自于春節(jié)期間“少放假”保供的影響，而貿(mào)易煤相對2017Q1的下降量相對于2017年貿(mào)易煤下降量的季度均值207萬噸而言，已經(jīng)在合理波動范圍內(nèi)。價(jià)格端，雖然一季度動力煤大起大落，但公司的噸煤收入并未出現(xiàn)明顯的變動，這說明決定公司煤炭售價(jià)的并不是貿(mào)易商主導(dǎo)的港口散貨價(jià)格，而是動力煤價(jià)格中樞。若以環(huán)渤海動力煤綜合價(jià)格指數(shù)作為中樞指導(dǎo)價(jià)格，一季度動力煤價(jià)格的大起大落帶來的中樞波動幅度僅為8元/噸，并無法短期內(nèi)對公司的業(yè)績構(gòu)成巨大的沖擊。在2018年動煤供給增量有限，需求整體偏強(qiáng)的緊平衡之下，價(jià)格中樞并不會出現(xiàn)明顯的漂移。

2.生產(chǎn)成本增加并不是因?yàn)槿斯?，“備糧”才是關(guān)鍵

公司2018年Q1噸煤銷售成本增加了5元/噸，這是導(dǎo)致噸煤毛利下降的決定性因素。一般而言，煤企業(yè)績好時，因?yàn)榻o員工提薪，人工成本會大幅增長。但在本公司，因?yàn)?017年的同期基數(shù)里已經(jīng)包含了績效獎金，人工薪酬并未出現(xiàn)明顯的增加。按照2017年季均減少77人的減員速度看，人數(shù)對噸煤成本影響不會很大。假設(shè)公司人數(shù)在2018Q1未發(fā)生變化，仍為2017年底的28022人，流動負(fù)債中累計(jì)計(jì)提的應(yīng)付職工薪酬未增反減600萬元，即人力成本并未上升。為了對沖煤價(jià)波動對公司業(yè)績的影響，很多上市公司會在業(yè)績較好時，提前對礦井進(jìn)行超量掘進(jìn)，甚至?xí)舫鑫磥?-3年的采煤井巷。按照陜煤穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格判斷，公司噸煤生產(chǎn)成本的上升大概率也屬于這種情況，這也有助于公司未來業(yè)績的持續(xù)。

3.費(fèi)用管控水平再度提升，成本端哺育業(yè)績

在量價(jià)雙穩(wěn)，公司成本端再度繼續(xù)發(fā)力，2018Q1公司噸三費(fèi)僅為48元/噸，相對2017Q1下降15.8元/噸，相對2017年均值下降18元/噸，顯著低于行業(yè)約80元/噸的均值。這意味著公司的費(fèi)用管控能力再上一個臺階，在量價(jià)穩(wěn)定的報(bào)告期，成本端有望對業(yè)績形成有效的貢獻(xiàn)。

4.小保當(dāng)?shù)V在下半年貢獻(xiàn)增量，陜北礦區(qū)望成為公司成長的發(fā)動機(jī)

按照調(diào)研的情況，公司小保當(dāng)一號礦預(yù)計(jì)2018年9月進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)營，二號礦料將在2019年進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)營，即小保當(dāng)?shù)V有望在下半年貢獻(xiàn)一定的產(chǎn)量，助力公司業(yè)績增長。在公司的三大礦區(qū)中，屬陜北礦區(qū)單礦產(chǎn)能最大，開采成本最低，運(yùn)輸基礎(chǔ)條件最差。且陜北礦區(qū)內(nèi)，集團(tuán)旗下還有多對大型煤礦在建設(shè)，公司作為集團(tuán)旗下煤炭產(chǎn)業(yè)經(jīng)營平臺，有望逐步承接這些煤礦。隨著蒙華鐵路和公司配套的四條鐵路在2019年投運(yùn)，公司的運(yùn)力瓶頸將得以突破?？傮w而言，陜北礦區(qū)望成為公司增量的核心。

5.投資建議：陜西是煤炭產(chǎn)能存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化最受益的省份，集團(tuán)旗下大量規(guī)模大、技術(shù)領(lǐng)先的在建煤礦有望在未來幾年陸續(xù)注入公司。在煤市的后“去產(chǎn)能牛”時代，煤價(jià)波動主要來自于季節(jié)性的需求變動。隨著小保當(dāng)兩個礦累計(jì)1600萬噸產(chǎn)能相繼投產(chǎn)增加公司產(chǎn)煤量，蒙華及配套鐵路投運(yùn)助力運(yùn)力瓶頸突破，公司的業(yè)績望穩(wěn)中有增。根據(jù)測算，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年分別可實(shí)現(xiàn)518.9/534.4/565.1億元，對應(yīng)歸母凈利潤依次為113.2/119.4/130.1億元，EPS依次為1.13/1.19/1.30元/股，根據(jù)2017年和2018年煤市的相似性，取公司2017年全年P(guān)E的中位值，給予9倍PE，目標(biāo)價(jià)10.17元/股，首次覆蓋給予“推薦”評級。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示：動力煤價(jià)格大幅下跌